次に、日本のコーポレート・ガバナンスについて、主要な機関投 資家である生命保険、投資信託、年金基金の動向から見ていくことにする。

3.1機関投資家の株式保有とポートフォリオ

　初めに、コーポレート・ガバナンスに対する影響力の度合いを示 す一つの指標として、これらの機関投資家の（1）株式保有と（2）ポートフォリオに おける株式の割合の変化から見てみたい。

　（1）の株式保有については、図表4の株式分布の推移から見てみ ると、生命保険、投資信託、年金信託を合計した持ち株比率は80年代後半には上昇傾 向にあったが、90、91年をピークに減少傾向が見られる。一方、これらを個別に見て みると、このような減少傾向が見られるのは生命保険と投資信託であり、年金信託に 関しては年々持ち株比率が伸びていることが分かる。年金信託については持ち株数で 見ても、1997年度の調査で前年度比507万単位（45.7%）増加している。

　（2）のポートフォリオにおける株式の割合の変化については、 それぞれの機関投資家毎に見ていきたい。

　まず生命保険に関しては、図表5にあるように、1985年以降のバ ブル期に株式と外国証券が急速にその占率を高めているが、バブル崩壊後、国内社債 を中心とする円金利資産を積み増して株式と外国証券の圧縮に努めている。さらに93 年度以降は、企業の借入金需要の低迷及び社債による調達の増加を反映して、公社債 とりわけ社債の占有率が上昇している。このことは、市場リスクの大きな株式や外国 証券から円金利資産への転換が進んでいることを示している。バブル崩壊後のポート フォリオの再構築によって、生命保険のポートフォリオは円金利資産が増加する一 方、リスク資産である株式、外国証券はそのウエイトを下げている。

　次に、投資信託のポートフォリオについて、図表6の運用資産残 高の推移から見てみると、バブルの崩壊による日本株式市場の急落が響き、単位型の ものを中心として株式投資信託の残高は大幅に減少し、逆に金利低下の流れの中で、 公社債投資信託が急増し、90年代では全体として40兆円台の運用資産残高で推移して いる。単位型株式投資信託は98年に入り1兆円を切れるまでに減少しており、ピーク 時の89年と比較して30分の1以下となっている。98年8月末で、投資信託の運用資産残 高約43兆8000億円のうち、約4分の3は公社債投資信託で、株式投資信託が残りの約4 分の1を占めている。ただし、株式投資信託11兆2000億円の残高に対して、株式の組 み入れ比率は全体の45.9%であるので、実際の株式投資への比率は投資信託全体の8分 の1程度ということになる。このように生命保険同様、投資信託でもバブル崩壊によ る株価暴落の影響を大きく受けて、株式投信の割合は減少している。

　最後に、年金基金のポートフォリオに関しては、年金基金の主た る契約形態である信託銀行の年金信託の状況から見ることにする（図表7参照）。 1975年以降、巨額の財政赤字により国債発行残高が累増し、債券流通市場が飛躍的に 拡大するという「国債主導型」の証券化の進展が背景となって、長期保有を前提とし た債券運用は、低金利時代を迎える過程でキャピタル・ゲインによる高収益をもたら し、運用収益の核となった。しかし、低金利が定着した80年代後半になると、株式運 用のウエイトが上昇した。従来は、運用規制に加え安全性・収益性から見て株式運用 比率は、10%に満たない状況で推移していたが、金利水準の低下で債券への新規投資 の妙味が薄れたのに対し、株式投資の魅力が相対的に増したことから、株式運用の比 率は急速に高まり、1997年度においては、全体の36%を占めるまでに至っている。さ らに、図表8の厚生年金基金の資産構成で見ても、1996年度から7年度にかけて全体の 5%も株式の割合が上昇している。このように、年金基金においては全株式における持 ち株数が増加しているだけでなく、資産構成においてもその割合を上昇させているこ とが分かる。生命保険や投資信託においては、バブル崩壊以降株価の暴落と共に持ち 株数や株式の割合が減少傾向にあるのに対し、年金基金においてどちらも上昇傾向に あるのは、図表9にあるように、資産運用に関しての規制が年々緩和され、資産配分 において制限が加えられていた株式投資の割合が拡大した結果と考えられる。1999年 4月には、従来運用と拡大運用の区分が撤廃され、資産配分規制が完全に撤廃された ことから、年金基金における株式保有はさらに進むことが予想される。米国の機関投 資家が株式保有の増加を背景にコーポレート・ガバナンスに対して積極的になって いったことから、このような傾向は年金基金のコーポレート・ガバナンスにおける役 割の増大につながるものと考えられる。

3.2機関投資家による具体的活動

　次に、現時点で実際に行われている日本の機関投資家のコーポ レート・ガバナンス活動について見ていきたいと思う。

　生命保険会社の他、投資信託を請け負っている信託銀行や投資信 託会社では、今年に入ってから株主としての権利意識が高まりを見せる行動がとられ た。昨年では、三井信託銀行が株主議決権を行使したが、それまで白紙委任状で会社 提案に事実上賛成してきた姿勢を改め、不祥事を起こした野村証券、三菱地所などに 棄権票を送付し、事実上反対の意を示すだけにとどまっていた。しかし、今年に入っ てから、日本生命保険、第一生命保険、住友生命保険、東洋信託銀行、三菱信託銀 行、安田信託銀行、住友信託銀行の7社が議決権行使の指針作りに乗り出し、財務内 容が極端に悪化した企業や役職員の不正や違法な活動を起こした企業を対象として、 顧客の利益に反する議案には反対票を投じることを検討した。生命保険会社は企業年 金と保険契約者から預かった資金を一括運用する一般勘定や特別勘定、信託銀行は厚 生年金基金や税制適格年金の資金を運用する年金信託勘定で株式を保有する企業を対 象としている。さらに、国内の投資信託会社としてははじめて、野村アセット・マネ ジメント投信が、投資信託や年金基金の運用で株式を保有している企業の株主総会で 議決権を行使し、違法行為のあった企業、株主を軽視している企業などに対し、反対 票を投じることを明らかにした。

　一方、年金基金に関しては、実質的な株主でありながら、我が国 の現行法制の下では資産運用機関に対し議決権行使の指図を行うこと自体が禁じられ ているため、厚生年金基金連合会は97年度から運用会社に対して議決権行使の実施状 況をヒヤリングしている他、研究会を設立し、98年6月には「議決権行使のための行 動指針」を作成するなどして、資産運用機関に対してコーポレート・ガバナンスへの 積極性を要求するという形で活動を始めている。

　このように、生命保険や投資信託は株主議決権の行使によって経 営陣の議案に反対票を出すという形で、年金基金は資産運用機関に対するはたらきか けをすることによってそれぞれコーポレート・ガバナンスに関与し始めている。

3.3機関投資家にコーポレート・ガバナンスを促した要因

　次に、長い間サイレントパートナーとして君臨してきた日本の機 関投資家が、特に生命保険や投資信託においては株式の保有が減少傾向にあるにもか かわらず、前節で見たような行動を開始したのにはどのような背景があったのだろう か。

　生命保険、投資信託に関しては、最大の要因として年金運用競争 の激化がある。図表10の運用機関別の比率を見てみると1986年度には70%を占めてい た信託銀行が1997年度には全体の54%になり、生命保険に関しても1986年度の30%から 徐々に比率を高め、一時は39%まで伸びたが、近年急激にその比率が低下しているこ とが分かる。代わって、1989年から年金運用が解禁された投資顧問会社が14%まであ げている。これは、取引関係から運用先を選び、運用に関しては委託先に任せきり だった年金基金が、人口構成の高齢化が進む中で低金利と株価低迷により年金財政が 急激に悪化した結果危機感を募らせ、自らの財政状態改善のために、資金の運用委託 先に対する選別・監視を強めているからである。

　日本の企業年金は、将来の給付額をあらかじめ約束し、掛け金を 積んでいく「確定給付型」であり、年金基礎率のうち予定利率は一律5.5%となってい た。だが、バブル崩壊後の超低金利と株価低迷で資産運用利回りが低下し、この5.5% の達成が難しくなっている。厚生省によると、96年度は全部で1878の厚生年金基金 は、平均2.64%の運用利回りしかあげることができなかった。逆ざや状態が続き、保 有する資産が必要な積立金に達していない基金は全体の66%を占め、全基金の合計資 産が合計責任準備金に足りない事態となっている。深刻化する不況から企業には積み 立て不足を補填する余力は乏しい。このような運用環境の悪化により、かつてのよう に母体企業の取引関係などで運用機関を選び、任せておけば特別な注文をつけなくて も5.5%の予定利率が達成されるということは不可能になってきた。厚生年金基金連合 会は今秋にも、債券や株式など運用対象ごとに運用実績や運用スタイルによって委託 先を選別し、現在の半分から3分の2に集約することを予定しており、年金基金による 選別・監視はさらに強まると思われる。特に、生命保険では、バブル崩壊以降株式の 含み益がマイナスになる一方、図表11を見ても分かるように運用利回りが債務の予定 利率を下回っているため、このような逆ざや傾向を受けて資金流出が続いている。さ らに、97年には旧日産生命が、今年5月には東邦生命が破綻したことにより、これを 機に生命保険からの資金流出は一層進むと思われる。

　一方、このように年金基金が選別・監視を強めた結果、海外での 運用力が高く評価されている欧米銀行系信託銀行も急速な伸びを示しており、99年3 月末の時点で、1兆7319億円、前年同月末比45%と、年金受託額を大幅に増やしてい る。外資系は「受託者責任」を前面に掲げ、運用委託者の利益に反する議案を黙認す ることはしない。このような中で、日本の機関投資家の間でも、これまでのように投 資先企業の株式総会の議案内容を十分に検討せず、白紙委任状を提出することで、事 実上すべての議案に賛成したり、あるいは反対票を投じる場合も、事務部門の担当者 が機械的に経営陣提案には賛成、株主提案には反対とすることで経営陣の方針を支持 したりするというような、取引に引きずられて沈黙を続けるやり方では受託競争を勝 ち抜けないという認識が強まっている。

　以上のことから、日本において機関投資家がコーポレート・ガバ ナンスに積極的になったのには、（1）財政状態の悪化から年金基金による資産運用 機関に対する選別・監視が強まり、（2）そのことが年金運用競争の激化を促した結 果、生命保険会社や投資信託を請け負う会社が株主としての意識を強め、株主議決権 の行使などの具体的な行動に結びついたという背景がある。

3.4今後予想されるその他の要因

　このように、今までのところ、日本の機関投資家には、株式保有 の増加とは別にコーポレート・ガバナンスを強める大きなインセンティブが働いた。 さらに、今後、機関投資家がコーポレート・ガバナンスを強めていくと予想される要 因として、（1）株式持ち合いの解消と（2）個人金融資産の流動化（3）会計制度の 変更、があると考えられるので、以下にそれについて述べていくことにする。

3.4.1株式持ち合いの解消

　日本では戦後、株主安定化や取引先企業との関係構築を目的とし て、銀行−企業間において株式の持ち合いが行われていた。このような株式の持ち合 いは、本来「相互に株式を売却しない」という暗黙の了解の下に成立していたが、資 金調達における銀行借入から資本市場調達へのシフト、銀行の不良債権問題の深刻化 による銀行株価の低迷の中で、近年、事業法人による銀行株式の売却の動きが始まっ ており、株式持ち合いが徐々に解消に向かっていることが伺える（図表12参照）。こ のような持ち合いの解消は、機関投資家に対してより投機的な目的での株式保有を促 進するものと考えられる。株式持ち合いの慣行の下では、株式は、投資利回りから収 益を得るためのものではなく、長期の取引関係を維持するための手段として用いられ ていた。そのため、株主は、株式を売却する場合には売却先の了解を得ることが前提 とされてきた。これは二つの会社が相互に株式を保有している場合には、一方が売る と他方も株式を売却して対抗することが可能であるという、相互牽制が働くことが背 景にある。しかも、こうした機動的に売却し難い株式保有の慣行が、投資信託や年金 基金が生命保険会社や信託銀行経由で保有する株式についても影響を及ぼして、投資 収益中心の投資政策を困難にしてきた。こうした状況は、持ち合いが解消に向かうこ とによって変化し、投資家は純粋に高い収益性を求めて購入するようになることが予 想される。

　その結果として、機関投資家の保有する株式数が増加し、米国で 見られるように、運用効率を高めるために非効率な経営を行っている投資対象企業の 株式を売却する際のリスク分散やマーケット・インパクト・コストなどを考慮する と、株式を売却するよりも経営を監視し株式価値を高める方がより効率的であるとい う考え方が主流になることが考えられる。さらに、株主総会においては、経営には口 を挟まず、逆に経営陣にとって不利な株主提案に対しては反対票を投じ、株主総会を 形骸化させる大きな要因となっていた安定株主の影響力が弱まることによって、機関 投資家の株主としての発言力が強まるものと思われる。

3.4.2個人金融資産の流動化

　高度成長時代から今日に至るまで、家計部門は旺盛な貯蓄性向か ら一貫して最大の資金余剰部門であり、金融資産を蓄積してきた結果、図表13にある ように、1997年末で資産総額は1230兆円にも達している。ただし現状において、バブ ルの後遺症による一時的なリスク回避行動から、その5割以上の650兆円余が預貯金と してほとんどゼロに等しい金利しか付与されない状態で滞留していることも確かであ る。金融ビックバンは、このように、硬直的な金融制度により、潤沢なストックが生 かされていない状況を踏まえ、個人金融資産を有効に活用し、円滑な産業資本の供給 を通じて新たな企業・産業の勃興を促進することを目的としている。90年のバブル崩 壊以降、株式市場の長期低迷や株式投信の運用パフォーマンスの低さなど、投資家に とって必ずしも魅力的な投資機会を証券市場は提供してこなかった。しかし、金融 ビッグバンはその歴史的、社会的な必要性から日本の金融システムをこれまでの銀行 中心のものから証券市場を中心としたものへと転換するための改革であり、システム の中心たりうる証券市場にするための市場改革であると考えられる。その内容も、市 場参加者や商品の規制緩和が進められ、競争促進によるサービスの質的向上が図られ るものになっている。一方で、証券市場は、相対取引である銀行貸出と異なり、証券 発行者（資金調達者）と不特定多数の投資家（資金供給者）の間での市場取引であ り、情報の発信・仲介・受信の経路が複雑である。特に個人レベルにおいて、証券の 本源的価値を分析することは容易でなく、その資産運用を専門家に委ねることが有効 である。そこで重要になってくるのが機関投資家であり、資産運用パフォーマンスの 向上と共に、受託者責任もより一層求められるようになるだろう。

3.4.3 会計制度の変更

　さらに、国際会計基準に基づく会計制度の大幅な変更も機関投資 家によるコーポレート・ガバナンスに対する一つの促進剤となると考えられる。具体 的には、（1）連結決算制度の変更、（2）時価会計制度の導入、（3）年金会計の変 更で、ここ数年のうちに導入される予定になっている。

　第一に、2001年3月期決算からは、連結決算制度が変わる。子会 社の範囲が、従来の議決権（株式）の50%超を保有しているかどうかで決まる「持ち 株基準」から、社長を歴代送り込むなど「実質的に支配」しているかどうかで判断す る「支配力基準」に変更される。支配力基準になると、負債の付け替えや売り上げの 水増しのために利用していた関連会社が子会社として連結の対象となってしまうた め、財務諸表の粉飾決算が困難になり、経営財務の透明性が増す。また、連結決算制 度の変更の中で、貸借対照表（企業の決算時点での資産、負債、資本の状態を表 す）、損益計算書（一年間の売り上げ、費用などの損益の状況を表す）に次ぐ「第三 の財務諸表」として、企業の資金状況の流れを表す米国流の「キャッシュフロー計算 書」の開示も始まる。それにより、利益だけでなく、キャッシュフロー（現金、預 金）の増減が使途別に開示されるようになる。さらに、「税効果会計」といって、損 益計算書に表れる税額も、実際に支払う額ではなく、将来の税金の戻りなどを加味し た、「理論上」の支払額を表示する方式が連結決算では強制適用となる。このような 改革を通じてこれまで以上に企業の財務内容の透明性が求められる一方、株主にとっ ては経営効率の悪さなどをより把握しやすくなる。そうなると、企業経営に対する外 部からの監視が強まり、機関投資家においても株主としての発言力を強める一つのイ ンセンティブになると考えられる。

　第二に、2001年3月期から「時価会計」が導入される。「時価会 計」においては、企業が短期的に保有する株式などの価格変動を、実際に売らなくと も損益に反映させることになり、持ち株の時価が下がれば必ず損失として損益計算書 に計上しなければならなくなる。さらに、2002年3月期からは長期的に保有する「持 ち合い株式」などは、その価格変動を貸借対照表の資本の額に反映させることにな る。その結果、株式などの相場の上下により企業の損益や貸借対照表が大きく変動す る。そうなれば、業績が不安視される企業の株式を保有することは企業の財務諸表を 悪化させることになり、企業にとって持ち合い株式保有のインセンティブは減少する と考えられる。従来、株式の持ち合い構造のために、機関投資家は安定株主としての 役割を担わされ、その運用や株主総会での発言に制限が加えられていたが、持ち合い の解消が進むことにより、ハイリターンを求める純粋な投資家が増え、コーポレート ・ガバナンスがより活発に行われるものと思われる。

　第三に、2002年3月期から退職給付会計制度が導入される。企業 は退職一時金、厚生年金基金、適格退職年金を一括して対象とする退職給付について 毎期の退職給付債務を時価評価すると同様に時価評価した年金資産との差額を退職給 付引当金として認識し、バランスシートに計上しなければならなくなる。つまり、退 職給付債務（年金・退職金）の積み立て不足分の開示が義務付けられることによっ て、財政状態の悪化を隠蔽することができなくなる。これにより、企業年金に対する 受託者としての責任がより明確になる。第一章で触れたように、米国ではエリサ法に よって、従業員の年金受給権の確保が強力に図られていると同時に、年金制度の運営 の当事者である企業に対しても様々な義務が課されている。つまり、年金制度を運営 する当事者である企業や運用機関を初めとする各種関係機関はすべて、制度運営の任 に当たる受任者として位置づけられ、その任務を全うする義務、あるいは責任を負っ ている。したがって、企業は受任者として忠実に運営する義務を負い、年金加入者や 需給権者に対して、報告と情報開示によってその保持する権利に関して十分に告知す るよう義務づけられている。それに対し日本では、長い間簿価による資産評価が行わ れ、年金加入者や需給権者に対する運用状況の開示が十分ではなかった。時価評価の 導入により、年金財政の情報開示が進むと共に、資産運用に対する成果の評価が厳し くなるため、収益率最大化のインセンティブが強まり、その結果として、年金基金に よる運用委託機関への監視・選別も強化されることが予想される。